Les IPO bancaires en 2025 : comment évaluer le capital, le ROE et la qualité des actifs
La vague d'introductions en bourse des banques que le marché boursier russe attend pour 2025-2026 exigera des investisseurs une compréhension approfondie des spécificités d'évaluation des établissements de crédit. Contrairement aux entreprises industrielles ou technologiques, où les principales métriques sont le chiffre d'affaires, l'EBITDA et les flux de trésorerie, les banques sont évaluées à travers le prisme du capital, de la rentabilité et de la qualité des actifs. Une erreur d'interprétation de ces indicateurs peut entraîner des pertes catastrophiques, comme l'a montré l'introduction en bourse de VTB en 2007, qui a détruit quatre-vingts pour cent du capital des investisseurs de détail en un an et demi après l'émission.
Le capital comme fondement des affaires bancaires
La suffisance du capital et le ratio N1
La suffisance du capital détermine la capacité d'une banque à croître, à absorber des pertes et à verser des dividendes sans enfreindre les limites réglementaires. L'indicateur central est le ratio N1, calculé comme le rapport des fonds propres aux actifs pondérés en fonction du risque. Pour les banques ordinaires, le minimum est de huit pour cent, tandis que pour celles considérées comme systématiquement importantes, il est de dix. Cependant, pour une banque qui prépare son IPO, cela est catégoriquement insuffisant : le marché attend un coussin d'au moins douze à quinze pour cent, offrant une marge de manœuvre dans des scénarios défavorables tout en maintenant une croissance.
La structure du capital bancaire
La structure du capital ressemble à un gâteau en couches de qualité variée, chaque couche ayant une capacité différente à absorber les pertes. Le capital de base de premier niveau, ou Tier 1, comprend des actions ordinaires et des bénéfices non distribués — le tampon de sécurité le plus fiable du point de vue du régulateur, capable d'amortir les chocs sans risque de faillite. Le capital supplémentaire de premier niveau est constitué d'actions privilégiées de types spécifiques et d'instruments subordonnés perpétuels, qui, dans certaines conditions, peuvent être convertis en actions ordinaires ou annulés. Le capital de second niveau, Tier 2, se compose de prêts subordonnés à terme et d'une partie des réserves pour pertes de crédit — des éléments moins fiables, que le régulateur limite en pourcentage de la structure totale.
L'importance de l'IPO pour le capital
L'introduction en bourse permet à la banque d'augmenter précisément son capital de base Tier 1, ce qui est essentiel pour la durabilité à long terme et pour réduire le coût du financement. Le marché obligataire est plus favorable aux banques avec un capital de base élevé, leur permettant d'emprunter à des taux plus bas. Les investisseurs, de leur côté, ont la certitude que la banque pourra surmonter un ralentissement économique sans avoir besoin d'une recapitalisation d'urgence à leurs dépens.
Calcul de l'horizon de croissance
Un exemple pratique illustre l'importance du coussin : si une banque prévoit de faire croître son portefeuille de crédit de trente pour cent par an avec un coefficient de risque moyen de quatre-vingts pour cent, et que le coussin de capital ne représente que deux points de pourcentage au-dessus du minimum, la simple arithmétique montre le problème. Une croissance de trente pour cent du portefeuille augmente les actifs pondérés en fonction du risque de vingt-quatre pour cent. Avec un N1 initial de dix pour cent, cela représente une « érosion » de deux virgule quatre dixièmes points de capital, laissant la banque au bord d'une violation du ratio déjà après un an. Dans un an et demi, une nouvelle émission sera nécessaire, entraînant inévitablement une dilution des actionnaires existants.
Politique de dividendes et restrictions réglementaires
La politique de dividendes est indissociable du capital et devient un domaine de négociations tendues entre actionnaires et régulateurs. La Banque centrale peut limiter les distributions aux actionnaires si elle estime que la banque doit diriger ses bénéfices vers le renforcement de sa base de capital plutôt que vers les distributions aux propriétaires. Pendant la période de crise entre 2022 et 2023, le régulateur a effectivement interdit aux plus grandes banques de verser plus de cinquante pour cent des bénéfices sous forme de dividendes, décevant ainsi les investisseurs espérant un rendement de dividende de huit à dix pour cent par an. Avant de participer à une IPO, il est crucial de comprendre la faisabilité de la stratégie de dividende de la banque compte tenu des restrictions réglementaires, des projets de croissance et du niveau actuel de capital.
Rentabilité du capital : ROE comme miroir de l'efficacité
Calcul de base du ROE
Le ROE, ou Return on Equity, mesure la capacité d'une banque à transformer le capital investi par les actionnaires en bénéfice et est le principal indicateur de l'efficacité de la direction. La formule est simple : le bénéfice net sur une période est divisé par le capital propre moyen pendant la même période. Pour les banques russes, la zone confort se situe entre quinze et vingt-cinq pour cent, atteinte grâce à une forte marge d'intérêt nette dans un contexte de taux directeurs de sept à dix pour cent. Les banques occidentales à l'époque des taux nuls se contentent de ROE de huit à douze pour cent, ce qui rend le secteur russe attrayant en termes de rentabilité, mais également risqué en raison de la volatilité macroéconomique et de la cyclicité du crédit.
Le modèle DuPont et la décomposition du ROE
Le modèle DuPont décompose le ROE en ses composants, montrant les moteurs de rentabilité et permettant à l'investisseur de comprendre d'où provient le bénéfice. Le ROE est égal au produit de la marge nette (bénéfice sur chiffre d'affaires), de la rotation des actifs (chiffre d'affaires sur actifs) et de l'effet de levier financier (actifs sur capital). Pour les banques, la formule se simplifie : ROE = ROA × multiplicateur de capital, où le ROA montre l'efficacité de l'utilisation de la base active, et le multiplicateur de capital reflète la part du financement par emprunt. Une banque russe typique a un ROA d'un à deux pour cent et un multiplicateur de capital de dix à quinze, ce qui donne un ROE cible de quinze à trente pour cent. Toute déviation nécessite des explications : un faible ROA indique des problèmes de marge ou de coût, un levier excessif crée des risques en cas de détérioration de la qualité des actifs.
La durabilité du ROE dans le temps
Il est crucial d'examiner la durabilité du ROE dans le temps, car des effets uniques masquent souvent la véritable efficacité opérationnelle. Des pics de bénéfice provenant de la vente d'actifs non essentiels, de la réévaluation de portefeuilles de titres en cas de baisse des taux ou d'une récupération inverse de réserves précédemment constituées ne devraient pas tromper. L'investisseur est tenu d'analyser la structure des bénéfices sur les trois à cinq dernières années, de différencier la composante opérationnelle des effets uniques, et de construire une tendance du ROE « normalisé ». Une tendance à la baisse du ROE alors que le portefeuille croît signale une compression de la marge ou une hausse des pertes sur prêts — des signes préoccupants avant une IPO, que la direction pourrait tenter de dissimuler derrière des chiffres agrégés.
Interprétation d'un ROE anormal
Un ROE anormalement élevé, entre trente et quarante pour cent, avec un multiplicateur P/B inférieur à un devrait alerter tout investisseur avisé. C'est un signe classique soit d'un effet temporaire (la banque liquide des actifs, restructure son bilan, a réalisé un bénéfice unique), soit de problèmes cachés liés à la qualité du portefeuille, que le marché anticipe déjà en raison de son évaluation basse, mais qui ne se sont pas encore manifestés dans les états financiers officiels. Une banque saine avec un ROE durable de vingt pour cent devrait se négocier à un P/B d'un point cinq à deux dans des conditions normales. Si le marché montre un décote, il est nécessaire d'explorer les raisons de la méfiance des investisseurs, vérifier la qualité des actifs, les risques de concentration, ainsi que la réputation des propriétaires.
Qualité des actifs : risques invisibles du portefeuille de crédit
Le ratio NPL comme indicateur
Le NPL, ou Non-Performing Loans, mesure la part des prêts problématiques avec un retard de plus de quatre-vingt-dix jours dans le portefeuille total et sert d'indicateur primaire de la qualité du souscription. Pour les banques russes, la fourchette normale se situe entre trois et sept pour cent en périodes de stabilité, avec des pics allant jusqu'à dix à quinze pour cent lors de crises telles que celles de 2008-2009 ou de 2014-2016. Des valeurs de NPL supérieures à dix pour cent en temps de paix indiquent des problèmes systémiques dans le scoring des emprunteurs, le recouvrement des créances ou un octroi de crédit ciblé à des segments à haut risque sans une tarification adéquate du risque. Il est important de surveiller non seulement le chiffre absolu, mais aussi la dynamique : une tendance croissante du NPL pendant trois trimestres consécutifs avec une réduction des taux de crédit signale un « portefeuille zombie », où la banque a cessé d'accorder de nouveaux prêts en raison de problèmes avec les anciens.
Provisionnement et ratio de couverture
Le provisionnement pour dépréciation est un miroir de la qualité des actifs et de l'honnêteté de la direction outre envers les investisseurs. Le ratio de couverture, ou coverage ratio, est calculé comme le rapport des réserves constituées aux prêts problématiques et montre quelle part des pertes potentielles la banque a déjà reconnue à travers le compte de résultat. Les banques prudentes provisionnent soixante-dix à quatre-vingts pour cent des NPL de détail (tenants compte des garanties des voitures, des avals) et quatre-vingt-dix à cent pour cent des NPL d'entreprise (où le recouvrement est plus compliqué et long), protégeant ainsi le capital des futures annulations. Un faible ratio de couverture de cinquante à soixante pour cent avec un NPL élevé de sept à dix pour cent est un drapeau rouge, indiquant soit un optimisme non fondé de la direction concernant le recouvrement, soit une réticence à reconnaître des pertes réelles avant l'IPO afin de montrer des bénéfices meilleurs.
Classification par étapes selon IFRS 9
La classification des actifs par étapes selon l’IFRS 9 ajoute des nuances à l'analyse, divisant le portefeuille en trois compartiments avec différents niveaux de provisionnement. Étape 1 — prêts « sains » sans augmentation significative du risque de crédit depuis l'émission, provisionnement pour pertes attendues sur douze mois, généralement zéro virgule deux à cinq pour cent du portefeuille. Étape 2 — prêts avec un risque accru de manière significative (apparition de légers retards, détérioration de la situation financière de l'emprunteur, nouvelles négatives concernant le secteur), mais sans défaut formel, provisionnement sur la durée de vie entière du prêt, généralement trois à dix pour cent. Étape 3 — prêts problématiques avec un retard de plus de quatre-vingt-dix jours ou des signes objectifs de défaut, provisionnement de cinquante à cent pour cent selon les garanties. L'investisseur doit suivre la migration des prêts entre les étapes : une forte augmentation de l'Étape 2 de cinq à dix points de pourcentage par trimestre présage une future montée des NPL dans six mois à un an, lorsque ces prêts se détérioreront définitivement.
Risques de concentration
Les risques de concentration du portefeuille restent souvent à l'ombre des indicateurs agrégés, mais peuvent détruire une banque plus rapidement qu'une hausse générale des NPL. Si trente à quarante pour cent du portefeuille corporate est concentré dans un seul secteur (construction, commerce, métallurgie), une crise sectorielle s'effondrera le capital de la banque, indépendamment du fait que le NPL global du portefeuille semble normal. La géographie est également critique : une concentration de prêts dans une seule région crée une vulnérabilité face aux chocs économiques locaux, à la chute des prix de l'immobilier, à la faillite d'entreprises clé. Les dix principaux emprunteurs du portefeuille corporate ne devraient pas dépasser trente à quarante pour cent, sinon la banque dépend du sort de quelques clients, dont les problèmes peuvent se transformer en catastrophe pour l'ensemble de l'activité.
Marge d'intérêt et monétisation du bilan
Marge d'intérêt nette (NIM)
La marge d'intérêt nette, NIM, est calculée comme la différence entre les revenus d'intérêts et les dépenses, divisée par les actifs d'intérêts moyens, et montre l'efficacité de la transformation des passifs en actifs générateurs de revenus. La NIM typique des banques russes se situe entre quatre et sept pour cent avec un taux directeur de sept à dix pour cent, ce qui est nettement supérieur aux un à deux pour cent des banques occidentales en période de taux nuls. Une haute marge compense des risques de crédit accrus et la volatilité de l'économie, mais rend l'activité vulnérable aux changements de la politique réglementaire et à la concurrence accrue. Les banques avec un NIM supérieur à six pour cent travaillent soit dans des segments à haut risque (prêts personnels non garantis, microfinancement), soit bénéficient d'une franchise unique avec un coût des dépôts faible.
Structure des revenus de la banque
La structure des revenus montre le modèle d'affaires de la banque et la durabilité de ses bénéfices face aux chocs externes. Les banques universelles génèrent soixante-dix à soixante-dix pour cent des revenus par la marge d'intérêt, vingt à trente pour cent provenant des frais de services bancaires, d'acquisition, et de gestion d'actifs, le reste étant constitué par des opérations de trading sur les marchés financiers. Les banques de détail dépendent plus de la marge d'intérêt, avec quatre-vingts à quatre-vingt-dix pour cent de leurs revenus, ce qui les rend vulnérables à la contraction des spreads en cas de concurrence accrue ou de changement de politique monétaire. Les banques d'entreprise et d'investissement présentent une structure plus diversifiée avec une part élevée de revenus de commissions, de financement commercial, d'organisation d'émissions, ce qui réduit la dépendance au cycle d'intérêt, mais crée de la volatilité en raison des turbulences du marché.
Impact du taux directeur
L'impact du taux directeur sur la marge est ambigu et dépend de la structure du bilan en fonction des échéances et des types de taux d'intérêt. Lors d'une hausse des taux, les crédits et dépôts à court terme sont réévalués plus rapidement que les crédits à long terme, créant une volatilité de la NIM pendant la période de transition. Une banque dont la majorité des prêts hypothécaires à taux fixe sont longs et dont les dépôts sont courts sera pénalisée par l'augmentation des taux, car le coût du financement augmentera plus rapidement que le revenu des actifs — un piège classique pour les sociétés de crédit-bail américaines dans les années quatre-vingt. Une banque avec des taux flottants sur les crédits d'entreprises et des dépôts à terme pour les particuliers tirera profit d'une hausse des taux, ainsi elle pourra rapidement augmenter le revenu des actifs tandis que le coût des passifs augmentera plus tard. L'analyse du rapport gap — la différence entre actifs et passifs par tranche de temps — est critique pour prédire les marges de rendement futures.
Pression concurrentielle
La concurrence dans le secteur bancaire comprime inévitablement les marges à long terme. Les banques numériques avec une faible structure de coûts peuvent offrir des taux plus avantageux sur les dépôts de huit à neuf pour cent contre six à sept pour cent pour les banques traditionnelles et des prêts à quinze pour cent contre dix-huit, obligeant les institutions traditionnelles à réduire leurs spreads pour conserver leurs clients. Dans les pays développés, ce processus dure des décennies, conduisant aux marges actuelles de un à deux pour cent. La Russie est pour l'instant protégée par des taux élevés et une structure oligopolistique du marché, où cinq grandes banques contrôlent soixante pour cent des actifs, mais la tendance est inévitable. Une banque montrant une NIM stable ou croissante dans un contexte de concurrence accrue a soit une franchise unique, soit des problèmes cachés concernant la qualité du portefeuille qui ne se sont pas encore manifestés dans le Coût du Risque.
Coût du risque : le prix des pertes sur prêts
Définition du Cost of Risk
Le Cost of Risk, CoR, mesure quelle part des revenus une banque est contrainte de provisionner pour des pertes sur prêts et constitue un indicateur critique de la qualité de la souscription. La formule est la suivante : les réserves nettes constituées pour dépréciation sur une période (nouvelles réserves moins reprises) sont divisées par le portefeuille de crédits moyen, le résultat est exprimé en pourcentages ou en points de base. Les valeurs saines pour les banques russes se situent entre un et deux pour cent, c'est-à-dire entre cent et deux cents points de base, toute valeur supérieure à trois pour cent indique une politique de crédit agressive avec des risques excessifs dans la recherche de volumes, ou une détérioration soudaine de la qualité du portefeuille existant en raison d'un ralentissement économique ou d'une crise sectorielle.
Impact du CoR sur la rentabilité
Le CoR affecte directement la rentabilité par une arithmétique simple mais rigoureuse des revenus et des dépenses. Si la NIM est de cinq pour cent et que les dépenses opérationnelles représentent trois pour cent des actifs (Coût par rapport aux revenus de soixante pour cent), avec un CoR d'un pour cent, alors le bénéfice opérationnel avant impôts s'élève à un pour cent des actifs, ce qui, avec un multiplicateur de capital de dix, donne un ROE de dix pour cent avant impôts ou sept à huit après. Si le CoR augmente à deux pour cent, le bénéfice opérationnel tombe à zéro, et à trois pour cent, la banque se retrouve en perte opérationnelle. Par conséquent, même un petit changement du coût du risque de cinquante à cent points de base change radicalement le cas d'investissement et l'évaluation équitable.
Dynamique comme indicateur de problèmes
La dynamique du CoR sert d'indicateur précoce de problèmes, devançant souvent les indicateurs officiels de NPL de deux à trois trimestres. Une tendance croissante pendant deux à trois trimestres consécutifs avec un NPL stable ou même en baisse signale que la banque reconnaît enfin des problèmes cachés dans le portefeuille à travers une augmentation des réserves pour les crédits de la Stage 2, qui ne sont pas encore devenus problématiques mais qui se dirigent clairement dans cette direction. Un CoR en baisse avec une NPL en hausse est un signal rouge opposé, indiquant une manipulation des réserves : la banque artificiellement sous-évalue les provisions pour montrer des bénéfices avant l'IPO, déplaçant les problèmes vers de futurs actionnaires. Un schéma sain présente un CoR stable autour de cent cinquante points de base avec de légères fluctuations cycliques de plus ou moins trente points autour de la tendance.
Segmentation du CoR par portefeuilles
La comparaison du CoR entre les segments du portefeuille révèle le profil des risques et la qualité de la tarification dans chaque activité. Les prêts de détail non garantis (cartes de crédit, prêts à la consommation avant salaire) affichent un CoR de trois à cinq pour cent, compensé par des taux d'intérêt élevés de quinze à vingt-cinq pour cent et une rotation rapide du portefeuille. L'hypothèque démontre un CoR de zéro virgule cinq à dix pour cent grâce à la garantie immobilière et à un souscription rigoureuse de la solvabilité. Les prêts automobiles représentent un CoR de un à deux pour cent. Le crédit aux entreprises varie de un à trois pour cent selon la taille et la qualité des emprunteurs : les grandes entreprises fiables un pour cent, les PME deux à trois. Une banque ayant un CoR anormalement bas dans des segments à haut risque possède soit des compétences uniques en scoring et en recouvrement, soit ne provisionne pas suffisamment les pertes, créant une mine à retardement.
Multiplicateur P/B : prime à la valeur comptable
Les bases du calcul du P/B
Le Price-to-Book (P/B), ratio de la capitalisation boursière à la valeur comptable des capitaux propres selon l'IFRS, constitue la pierre angulaire de l'évaluation bancaire et le principal repère pour la juste valeur d'une IPO. La valeur comptable d'une action — le capital propre divisé par le nombre d'actions — montre combien d'actifs nets sont attribués à l'action, quelles pourraient être la valeur liquidation en cas de faillite hypothétique. Les banques russes se négocient avec un P/B allant de 0,5 à 1,5 en fonction de la qualité et des perspectives, contrastant fortement avec des multiples de trois à cinq pour des entreprises technologiques ou de deux à trois pour des marques de consommation.
Les raisons de la décote par rapport à la valeur comptable
La raison de la décote chronique par rapport à la valeur comptable réside dans la méfiance des investisseurs envers la qualité des actifs et la durabilité des bénéfices dans une activité cyclique. La valeur comptable repose sur l'évaluation comptable des prêts déduction faite des réserves, mais la véritable valeur marchande du portefeuille peut être nettement inférieure en raison de provisions insuffisantes, d'une détérioration inattendue de l'environnement macroéconomique, de la réalisation de risques de concentration. Un P/B inférieur à un signifie que le marché considère que, dans le cas d'une liquidation hypothétique de la banque et de la vente de son portefeuille à d'autres institutions financières, les actionnaires recevront moins que la valeur comptable, car les acheteurs exigeront une décote pour des risques et des coûts d'intégration.
Le modèle de revenu résiduel
La relation entre le P/B et le ROE est mathématiquement fondée sur le modèle de revenu résiduel, proposé pour évaluer les institutions financières dans les années soixante-dix. Un P/B juste est égal à un plus (ROE moins le coût du capital) divisé par (le coût du capital moins le taux de croissance). Si la banque génère un ROE stable de vingt pour cent, le coût des fonds propres (le rendement exigé par les investisseurs) s'établit à douze pour cent, avec un taux de croissance durable à long terme de cinq pour cent, un P/B juste sera égal à 1 + (20%-12%)/(12%-5%) = 2,14. Toute déviation de l'évaluation du marché par rapport à cette valeur théorique s'explique par la perception des risques : le marché décote les futurs ROE en raison de doutes sur la durabilité du modèle d'affaires, la qualité des actifs, la capacité de la direction à s'adapter à un environnement changeant.
Valeur comptable tangible
La valeur comptable tangible, tangible book value, nettoie le capital des actifs intangibles comme le goodwill résiduel des acquisitions passées, des marques capitalisées, des actifs d'impôt différés ayant une réalisabilité douteuse. Pour la plupart des banques russes, la différence entre la valeur comptable et la valeur comptable tangible est faible, de cinq à dix pour cent, mais après des opérations majeures de fusions et acquisitions, des goodwill importants peuvent s'accumuler dans le bilan, gonflant artificiellement la valeur comptable de vingt à trente pour cent. Le multiplicateur P/TBV fournit une évaluation plus conservatrice en excluant les actifs de liquidité douteuse et en se concentrant sur les éléments « solides » du capital.
Efficacité opérationnelle et contrôle des coûts
Cost-to-Income comme indicateur d'efficacité
Le ratio Cost-to-Income, le rapport des dépenses opérationnelles aux revenus opérationnels, constitue un indicateur de l'efficacité opérationnelle et de la capacité d'une banque à rivaliser dans une guerre tarifaire. Les meilleures banques numériques affichent des ratios de trente à quarante pour cent, ce qui signifie qu'il faut quarante kopecks pour chaque rouble de revenu en frais de personnel, de location, d'IT, de marketing, le reste allant couvrir les pertes sur prêts et constituer des bénéfices. Les banques traditionnelles avec un réseau d'agences étendu stagnent dans une fourchette de cinquante à soixante-dix pour cent, dépensant d'énormes ressources pour maintenir une infrastructure physique et des effectifs surdimensionnés.
L'impact de l'efficacité sur la compétitivité
Chaque point de pourcentage de différence dans le Cost-to-Income se transforme en un avantage concurrentiel : avec une NIM de cinq pour cent, une banque avec des coûts de quarante pour cent a un bénéfice opérationnel de trois pour cent des actifs, tandis qu'une banque avec des coûts de soixante pour cent n'a que deux pour cent, soit une différence d'un facteur et demi. Cet avantage peut être utilisé pour une tarification agressive (taux d'intérêt plus bas sur les prêts, plus élevés sur les dépôts), pour investir dans la technologie ou pour verser des dividendes plus élevés. Les banques affichant un Cost-to-Income supérieur à soixante-dix pour cent sont vouées à disparaître au milieu de la transformation numérique, sauf si elles effectuent une optimisation radicale.
Structure des dépenses opérationnelles
La structure des dépenses opérationnelles montre les priorités de la direction et le potentiel d'optimisation. Les dépenses liées au personnel représentent généralement quarante à cinquante pour cent des coûts opérationnels, l'amortissement et le loyer vingt à trente pour cent, les dépenses IT et marketing dix à vingt pour cent, et d'autres dix. Les banques investissant massivement dans la technologie (part des dépenses IT de vingt à trente pour cent) jettent les bases de l'avenir en automatisant les processus et en créant des produits numériques. Les banques avec des dépenses de personnel gonflées à soixante pour cent et une faible part des dépenses IT de cinq à dix pour cent vivent dans le passé et risquent d'être évincées par des concurrents plus efficaces.
Pratique d'évaluation intégrée
Check-list d'évaluation du capital
Synthétiser toutes les métriques abordées en une image cohérente nécessite une approche systématique et le respect d'une check-list. Commencez par le capital : le ratio N1 doit être d'au moins douze pour cent, le Tier 1 représentant au moins quatre-vingts pour cent du capital total, et la politique de dividende ne doit pas dépasser soixante-soixante-dix pour cent des bénéfices. Calculez l'horizon de croissance sans nouvelle émission : (coussin de capital en points de pourcentage) / (taux de croissance des actifs × коэффициент de risque). Si le résultat est inférieur à trois ans, il y a un risque élevé de dilution.
Analyse de la rentabilité et de la qualité des actifs
Vérifiez la durabilité du ROE cinq ans en arrière, construisez une décomposition par DuPont, séparez le bénéfice opérationnel des effets uniques liés à la vente d'actifs, la réévaluation des portefeuilles, et la récupération des réserves. Un ROE normalisé doit se situer entre quinze et vingt-cinq pour cent avec une volatilité de plus ou moins trois à cinq points de pourcentage d'une année à l'autre. Comparez le ROE avec le P/B : avec un ROE de vingt pour cent, un P/B juste est d'environ deux, un décote de plus de trente pour cent nécessite de rechercher des problèmes cachés.
Evaluez la qualité des actifs de manière globale : NPL entre trois et sept pour cent, ratio de couverture entre soixante-dix et cent pour cent, CoR entre cent et deux cents points de base, la migration vers Stage 2 ne dépassant pas deux à trois points de pourcentage par trimestre. Vérifiez la concentration : le principal secteur ne doit pas dépasser trente pour cent du portefeuille corporate, le principal région ne doit pas dépasser quarante pour cent, et les dix principaux emprunteurs ne doivent pas dépasser quarante pour cent. Tout dépassement constitue un drapeau rouge.
Évaluation de la marge et de l'efficacité
Marge d'intérêt et structure des revenus : la NIM entre quatre et sept pour cent doit rester stable ces deux dernières années, la part des revenus d'intérêts entre soixante et quatre-vingts pour cent, les commissions entre vingt et quarante pour cent. Vérifiez le rapport gap pour le risque de taux : la différence entre les actifs et les passifs réévalués pour un an ne doit pas dépasser vingt pour cent du capital. Un coût par rapport aux revenus inférieur à soixante pour cent et une part croissante des dépenses IT sont des signaux positifs de compétitivité.
Analyse comparative du groupe d'analystes
Le dernier point — bâtissez un tableau de comparaison entre cinq à sept pairs de taille et de modèle d'affaires similaires. Comparez le P/B, le ROE, le NPL, le CoR, la NIM et le Cost-to-Income. Si la banque évaluée se négocie à une prime par rapport à la médiane tout en ayant des performances opérationnelles moyennes ou inférieures — il s'agit manifestement d'une surévaluation. Un décote avec des indicateurs supérieurs est une opportunité potentielle, mais il est impératif de trouver la raison de cette sous-évaluation : peut-être le marché a-t-il connaissance de problèmes à venir non reflétés dans les derniers états financiers.
Contexte macroéconomique et timing
Enfin, n'oubliez jamais le contexte macroéconomique et le timing. Les IPO bancaires avec un taux directeur entre seize et vingt pour cent rivalisent avec des obligations d'État sans risque, fournissant des rendements similaires sans risque de perte de capital. La fenêtre idéale pour les introductions est un taux stable ou en baisse de sept à dix pour cent, un crédit en hausse, une faible volatilité du marché et l'absence de chocs géopolitiques. Un timing incorrect peut condamner même une banque de qualité à l'échec, comme l'a démontré l'expérience de VTB en 2007, lancée sur un pic absolu du marché trois mois avant l'effondrement.
